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金融學(xué)中有一個(gè)著名的“有效市場假說”，它認(rèn)為股市中的投資者是理性的，能夠迅速對所有市場信息作出合理反應(yīng)，因此一只股票的價(jià)格已經(jīng)完全體現(xiàn)了所有相關(guān)信息，也意味著天上不會(huì)掉餡餅，一有套利空間出現(xiàn)，馬上會(huì)被投資人填補(bǔ)。
這種假說又分三種情況，其中之一就是弱式有效（市場），即股票價(jià)格反映了其過去所有歷史信息；二是半強(qiáng)式有效，價(jià)格反映了所有公開信息，包括成交情況、財(cái)務(wù)報(bào)表、盈利預(yù)測等；三是強(qiáng)式有效，價(jià)格已反映所有相關(guān)信息，除了公開的還包括內(nèi)幕消息。
實(shí)際的股票市場屬于哪一類呢？可能目前更像是一個(gè)弱式有效市場和無效市場的結(jié)合。下面通過微軟和百度的案例來嘗試做下分析。
微軟是怎么追上來的？
在做對比分析時(shí)，注意到微軟與百度在云業(yè)務(wù)發(fā)展策略中有一些共通之處，不妨先來看看微軟的動(dòng)作，有哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可供參考。
微軟是做軟件出身，過去以版權(quán)售賣為主要商業(yè)模式。在納德拉明確移動(dòng)為先、云為先大方向后，開始加快從版權(quán)售賣到訂閱的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。
注：圖1中粉色部分是軟件初次授權(quán)收入，紅色是軟件升級(jí)收入，藍(lán)色為軟件維護(hù)收入；
圖2中紅色是訂閱收入，粉色是交叉銷售收入，藍(lán)色為使用量增長
中信證券根據(jù)BCG波士頓咨詢的數(shù)據(jù)分析了兩種模式的現(xiàn)金流情況，在傳統(tǒng)的軟件售賣模式下，第一年確認(rèn)的軟件收入最高，后面幾年的增量主要來自老用戶的軟件維護(hù)和升級(jí)開銷；而SaaS訂閱模式下，訂閱收入是基本穩(wěn)定的，主要增量來自老用戶認(rèn)可使用體驗(yàn)后的交叉銷售。這種模式更考驗(yàn)持續(xù)服務(wù)能力，并由此衍生出客戶關(guān)系的溢價(jià)，是典型的to B邏輯，相比于傳統(tǒng)模式具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
這在微軟中體現(xiàn)較明顯：SaaS服務(wù)Office 365相當(dāng)于云的流量池，將客戶關(guān)系溢價(jià)導(dǎo)入IaaS層的Azure，實(shí)現(xiàn)交叉銷售、捆綁體驗(yàn)。同時(shí)，微軟不斷把諸如自動(dòng)翻譯、語音識(shí)別等AI能力以工具箱形式裝進(jìn)PaaS層的產(chǎn)品中，讓第三方開發(fā)者在它的平臺(tái)上調(diào)用、開發(fā)各種AI應(yīng)用，籠絡(luò)開發(fā)者做人脈建設(shè)，擁抱開源。
可以說，SaaS是微軟云業(yè)務(wù)的鮮明特色，它選擇了一個(gè)比較討巧的方式，恰好利用了自身多年來積累的資源。
百度與微軟的相似點(diǎn)在哪？
SaaS通常具有更高的規(guī)模和利潤率。在全球云計(jì)算收入結(jié)構(gòu)中，SaaS拿走了最大的那塊營收份額，IaaS次之，PaaS最少；但在國內(nèi)是相反的，IaaS層最大、SaaS次之。換句話說，國內(nèi)SaaS的未來成長空間很大。
與阿里云把SaaS交給第三方的策略不同，百度要自己做SaaS和PaaS，這是它與微軟的相似之處，而AI加持是這個(gè)過程中與其他公司最明顯的差異化。IDC曾提出，AI愈發(fā)成為客戶選擇云計(jì)算的參考因素。未來要看百度如何把它積累多年的AI能力“打包兜售”出去。這和百度過去的廣告銷售模式差別很大，這方面微軟具有更強(qiáng)的客戶營銷基因。
但百度有什么？技術(shù)和場景。Apollo接連簽了幾個(gè)民生基建類大單，DuerOS在車載、家庭場景覆蓋較廣，NPL自然語言處理的規(guī)模化商用步伐領(lǐng)先，這些AI的商業(yè)化得到市場驗(yàn)證；另外，百度圍繞車、智能交通、家庭相關(guān)場景已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，這些都是消耗計(jì)算力的大戶，且需要人工智能輔佐，尤其是智能交通，本身可被視為百度智能云的一部分。
趨勢上看，未來會(huì)在PC、手機(jī)之外會(huì)誕生一種新的操作系統(tǒng)，李彥宏認(rèn)為是一種具備人工智能和深度學(xué)習(xí)能力的、“對上承接各類智能應(yīng)用，對下主宰AI芯片設(shè)計(jì)”的操作系統(tǒng)。上下游都有涉及的百度，是奔著操作系統(tǒng)去的，其目標(biāo)應(yīng)該是一個(gè)AI生態(tài)型的公司。它去一味爭搶公有云的市場份額是不聰明的，而像微軟那樣利用自身稟賦、挖掘AI的差異化溢價(jià)則算一種“智取”。那些因AI續(xù)費(fèi)的云客戶規(guī)模，將是百度智能云未來的一個(gè)看點(diǎn)。
為此，百度的一個(gè)數(shù)據(jù)正在水漲船高。據(jù)最新財(cái)報(bào)，2020年,百度核心研發(fā)費(fèi)用占收入比例達(dá)21.4%，對于科技大公司來說這是一個(gè)比較罕見的比值。上圖中可以看出百度的研發(fā)費(fèi)用率這幾年一路走高（研發(fā)費(fèi)用絕對值與微軟、阿里尚有差距）。智能駕駛、智能助手等，百度的確在這些AI項(xiàng)目上投入了很多資金，相對容易被外界忽視的一項(xiàng)投入是云計(jì)算與芯片自研，而且這個(gè)業(yè)務(wù)有一部分資金是以資本化形式投入的，沒有在當(dāng)期利潤表中體現(xiàn)。
估值錨向誰？
基于上述分析，這里簡單聊一下百度智能云的估值。由于P/FCF（自由現(xiàn)金流）、EV/EBITDA維度的數(shù)據(jù)難以普遍獲取，這里就用粗線條的P/S（收入）。美股SaaS公司中，收入增速在20%以上的，P/S普遍能獲得24x，通常IaaS類公司沒這么高。
如果參照市場龍頭企業(yè)的倍數(shù)適當(dāng)下調(diào)，并綜合考慮SaaS企業(yè)的估值溢價(jià)因素來看，給予百度智能云15 倍P/S。云的當(dāng)前增速是67%（年?duì)I收20億美元），假設(shè)2021年能保持50%增速，則預(yù)期收入30億美元，對應(yīng)估值將是450億美元。這也是中銀國際在最近估值報(bào)告中給予百度智能云的估值。
另外，微軟最新入股Cruise時(shí)，把后者的估值從2019年即上一輪融資時(shí)的190億美元，推高到現(xiàn)在的300億美元。基于累積測試?yán)锍淘诤饬孔詣?dòng)駕駛水平中的重要性，橫向比較Apollo和Cruise，中金最新給予Apollo約539億美元的估值。
近一個(gè)季度以來，傾向于對Apollo、DuerOS等百度的各個(gè)新興子業(yè)務(wù)單獨(dú)估值的國際投行明顯增多，以投行普遍的“賣方”身份看，也反映了對這些業(yè)務(wù)的資本認(rèn)可度。“百度被低估”似乎成為老生常談，以當(dāng)前千億美元總市值看，百度正處在一個(gè)回歸其正常估值邏輯的過程中，千億市值只是起點(diǎn)。股價(jià)并未充分反映所有公開信息，所以也體現(xiàn)了開篇提到的弱式有效市場的特點(diǎn)。
在弱式有效市場，公開信息和內(nèi)幕消息對于獲取超額收益都是管用的，但如果只通過研究歷史交易價(jià)格來預(yù)測未來股價(jià)，則行不通，它只有在無效市場管用。
